我的经验和研究告诉我，相比信贷/债务増长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信货债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。总的来说，由于信货同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。否则，双方都不满意，资源配置很可能就不甚理想。

重大债务危机期间的典型情况是，为了缩减债务决策者几年实施通缩性杠杄政策，但他们最终认识到债务缩减与财政紧缩给经济造成的下行影响过于痛苦，也无法产生必要的效果，因此转而采取更积极的政。

大量举债的风险主要在于決策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点，取決于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。

倒闭贷款人的资产或现存贷款人的不良资产有两种主要的管理方式：（1）将资产转移到一个单独的实体（资产管理公司），以进行重组和资产处置（约占研究案例的40%）；（2）将资产留在原贷款机构的资产负债表上进行管理（约占研究案例的60%6）。之后，处理不良贷款的主要工具有以下几种：（1）贷款重组（例如，通过延长还款期限使借款人偿还贷款）；（2）债转股和资产没收；（3）直接把贷款或资产出售给第三方；（4）贷款证券化。

“道德风险”是美联储（和财政部）在整个危机期间多次与电脑的难题。在重大债务危机期间，如何处理道德风险问题是决定危机演变的最主要因素之一。无序借贷导致了危机，相关借贷者自然应该对自己的行为承担后果，政府也应该收紧借贷标准，大力加强市场纪律，但这样做就项要求一个肥胖者在心脏病发作后立即节食和运动。此时最终最重要的是为系统重要性机构输血（即提供兴奋剂），使其能够生存下来。一方面，让那些不负责任的借贷者对自己的行为承担责任；

In markets, when there’s a consensus, it gets priced in. This consensus is also typically believed to be a good rough picture of what’s to come, even though history has shown that the future is likely to turn o

在此期间，贷款总量增加，风险也进一步加大。越来越多的贷款来自受监管和受保护的银行系统之外的渠道。泡沫时期的一个共同特征是，在正常的银行系统之外开发新的贷款渠道（通常被称为“影子银行”系统）通常情況下，金融机构绕过发展成熟、监管完善的渠道，建立新的渠道。因为这种操作初期可以使各方受益。监管缺位降低了贷款成本，降低了款利率和还款难度，投资者的回报也能小幅增加。通常情况下，影子银行会提供担保或资产组合和打包，投资者以为这些

在此期间，购买股票的资金来自快速增长的高杠杆，而且越来越多的杠杆操作发生在受监管、受保护的银行系统之外。一般来说，新贷款市场快速发展，并且大量加杠杆，这就是泡沫生成的预兆。银行通常能通过提供担保或者以一定的方式将资产重新组合打包，让投资者觉得这些新资产是安全的，而在没有一场危机来对这些资产进行压力测试的情况下，这些资产的安全性究竟如何是说不准的。如果不受监管者监督、理解和管控，这些“金融创新”通常会导致另一场危机。在

虽然顶部的形成是由不同的事件造成的，但大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时。在某些情况下，紧缩是由泡沫本身引起的，因为经济增长率和通胀率上升，产能极限开始承压。在其他情况下，紧缩是由外部因素引起的。例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩。如果一国收紧货币政策，到定程度后可能导致外资撤出。外资撤出的原因可能与该国的经济形势无关（例如储备货币国家因周

第一种货币政策由利率驱动的货币政策（我称之为第一种货币政策）是最有效的货策类型，因为它对经济有着最广泛的影响。通过降息，央行可以通过以下方式刺激经济：（1）产生积的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现位值（2）减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；（3）减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。第一种货币政策往往是应对债务危机的首选，但当短期利率降至0%时

Iwanttoreiteratemyheadline:managingdebtcrisesisallaboutspreadingoutthepainofthebaddebts,andthiscanalmostalwaysbedonewellifone’sdebtsareinone’sowncurrency....Ifanation’sde

通常情况下，最严重的债务泡沫（例如1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务増长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以居民消费价格指数衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入

决策者通过在以下情形中采用宏观审慎工具。当调息逐步丧失其作为货币政策工具的效力时。经济体需要加大刺激力度，但在零利率情况下，货币政策进一步宽松的空间有限。整体经济不需要紧缩，但某个或某些领域需要紧缩。此时不宜上调利率，因为这会妨碍整体经济增长。当决策者需要将信贷从出现泡沫的资产/贷款领域引向信贷紧缩的领域，需要同时采用不同的政策组合时。以下措施旨在调节信贷需求：改变所需的贷款与价值比率；改变所需的偿债总

Thecentralbankisgenerallyabletobringtheeconomyoutofarecessionbyeasingratestostimulatethecycleanew...Becausepeoplepushit-theyhaveininclinationtoborrowandspendmoreinsteadofpay

尽管大萧条造成了种种痛苦，但危机尚未产生紧迫感。1931年上半年，经济仍在萎缩，但萎缩速度慢于1930年的水平。胡佛确信间接救济足以满足民众需求，没必要加大财政支持。正如我们稍后将讨论的，这立场对这场辩论起到决定性作用，导致胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其他通缩性手段（而不是加大经济刺激力度），这些手段最终带来无法忍受的痛苦。

政治在萧条时期的主要作用方式是，阻碍实施合理经济政策，或者制定极端政策。这些行动造成重大风险，可能导致萧条恶化。

借款人和货款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击。这是严重债务危机的典型特征。最常见的错配形式如下。（1）短借长贷，如果短期信提供方不愿意继续提供信贷，或者提高贷款利率，使其大幅高于借款人在其已发贷款上赚取的利息，借款人就会受到挤压。（2）给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差，直到违约率上升至高于信用利差的水平。（3）以一种币进行借款，以另一种币进行贷款或投资。如果借款币

案例研究表明，债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是来自以下因素：（1）决策者缺乏知识，或缺乏权威，难以做出正确的决策；（2）整顿债务问题带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时，损害了另一些人的利益。我出版本书，正是为了降低这些因素的风险。话虽如此，我需要重申的是：（1）当债务以外币而非本币计价时，一国决策者分散债务问题的难度将大大増加；（2）虽然债务危机可以得到妥善管理，但一定会有人为此付出惨痛的代价。

This case exemplifies the very common problem of politics creating government guarantees (implicit or explicit) that make risky assets appear to be safer than they are. This encourages investors to lever up in

在顶部的早期阶段，信贷体系部分受损，但其他部分仍然健康运转，人们看不出经济正在走弱。因此，虽然央行仍在加息和收紧信贷，但衰退的种子已经播下了。通常情況下，在股市触顶前5个月左右，信贷紧缩的速度是最快的。此时的经济高速运转，需求给产能造成压力，失业率通常处于周期性低点，通胀率持续上升。短期利率的上升使持有现金更具吸引力，提高了资产未来现金流的折现率，削弱了高风险资产的价格，放缓了贷款增速。短期利率走高后，信贷购物成本更