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我们观察到的市场利率受两方面力量的影响:中央银行的货币政策和市场参与者的交易行为。一般来讲，短期利率由货币政策决定，主要是央行公开市场操作的结果，短端利率的变化通过市场参与者的预期传导到利率曲线中端和长端，形成无风险利率曲线。私人部门借款人面对的利率是无风险利率加风险溢价，货币政策操作可以通过调控无风险利率来抵消风险溢价的变化，或者间接影响风险溢价，以维持合适的融资条件。

回报率的差异背后是风险的差异。首先，影子银行的信用风险比传统银行业务大，顺周期性也更大。理财产品本质上还是一种间接融资，通过银行体系的媒介进行，但和银行信贷比较，无论是银行内部的风险监控与管理，还是当局的监管，都有差别，中介机构在理财产品发行以后，没有跟踪、管理相关资产风险的动力与能力。也就是说，影子银行贷款更依赖于抵押品，在房地产市场繁荣时期，违约风险似乎较小，一旦房地产行业进入下行阶段，违约风险就会暴露出来。

从微观层面看，不同商品之间的相对价格的变动引导资源配置，只要价格有足够的灵活性，能及时、充分地反映其供给和需求的变化，市场利率就处在自然利率的水平，经济体系处于一个充分就业的均衡状态。但因为有价格黏性、信息不对称等多种因素的影响，市场利率往往偏离均衡利率。央行的工作就是试图引导市场利率趋向均衡利率，但央行能否准确把握均衡利率水平是一个挑战，既有技术层面的问题，也有政策目标与取向的考虑。

在古典经济学的实体经济世界里，货币是支付手段，是支持人们消费和投资的润滑剂，不影响消费和投资行为。在凯恩斯的货币经济世界里，货币是人们投资的工具之一，对货币需求的增加减少了生产性投资。而与其它商品不同，满足货币需求不会带来就业，因为货币供给的成本很低。在凯恩斯眼中，对货币的需求不是有效需求；相反，其所谓的有效需求不足就是货币需求上升导致的。

不过，他的主要贡献，是将维克赛尔的天才思想引入了说英语的国家。

金融周期的结构影响最终也体现在总量上。从需求端看，贫富分化的一个含义是抑制消费需求。高收入人群的边际消费倾向相对较低，当收入分配越来越集中在少数人身上，社会的平均消费率就会受到抑制。

金融周期是一种典型的信货分配现象。因为房产和土地是最常见的抵押物，与地产有关的部门和行业在融资时占有优势。所以，市场自发的信贷分配通常与金融周期紧密相关，金融周期上半场房价与地价上涨，房地产开发企业和土地资源较多的部门占尽先机，而下半场则反过来。在中国，地方政府控制土地供给，事实上成为房地产相关部门之一，地方政府(及其所属平台)在市场化信贷分配中占有优势。

中国在经历第一个金融周期，房地产和信用过度扩张损害经济的潜在增长率，扭曲经济结构，加剧贫富分化和环境污染等问题，是不可持续的。下半场调整终将到来，意味着房地产去泡沫、非金融部门和金融部门去杠杆，经济增长将在一段时间面临下行压力，但经济结构将得以改善。美国处在新一轮金融周期的上升阶段，经济复苏提速，美联储进入加息周期。中美两大经济体的金融周期走势是未来几年影响全球经济和金融环境的重要变量。

影子银行扩张的一个结果是M2低估了流动性资产的增长，其作为广义货币的指标意义减弱，增加了货币政策操作目标的制定和执行的困难。近几年，央行公布社会融资总量指标，除了传统的银行信贷以外，还包括信托贷款、委托贷款等影子银行业务。

尤其需要关注的是信息科技和互联网催生的共享经济的影响。共享经济通过服务平台提高了现有资源和资本存量的使用效率，降低了投资需求。共享经济的规模现在还比较小，但是随着其快速扩张，宏观上的影响将会增加。

佛陀知道人间争执的结很难解，自己不觉悟谁也没有办法。