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投资者不应该期望盈利增长与经济增长同步。相反，他们应该寻找那些少有的能够审慎运用资本的管理层。公司分析的起点不是对最终需求的预测，而应该是供给侧。我们的目标是要在资本周期开始转好时在萧条的行业中找到投资机会，以及在那些具有较好和稳定的供给侧基本面的行业中找到投资机会。

芒格是对的。当代理牵涉其中的时候，客户愿意支付更多。在我们讨论的每一个例子中，商业模式一一无论是管道工程、牙医、助听设备还是产品检一都涉及价值由付款人向代理的转移，而厂商则在其中切了很大一块蛋上述每一个商业模式都经历了长期的演化，即便消费者在互联网时代变得更加见多识广，上述模式看起来也足够稳固。正如基金管理行业内的代理问题显示了非常强的持续性，我们预计那些利用代理问题的公司的超额利润也会持续。

关于资本周期，法玛和法兰奇观察到，投资较少的公司回报更高。这一发现被称为“资产增长反常”。《金融期刊》中的一篇文章发现公司与资产扩张相关的行为——例如并购、新股发行和新的贷款——常常会伴以此后的低回报。相反，与资产收缩相关的行为——包括分立、股票回购、偿债和分配股利——常常会伴以此后正的超额回报。研究发现，公司资产扩张对股东回报的不利影响可以持续五年。

通过低利润率来最大化长期绝对利润额这一简单的商业模式早已为人们所熟知，沃尔玛就是其中最为典型的例子。一点都不令人吃惊，有些反灵敏的公司会将这一老模式应用于互联网时代。这一策略极大地降低了商业风险（通过减少竞争）而同时提高了长期回报（通过可能的增长）。互联网技术会帮助这些公司获得竞争优势，而投资者会在长期获益。

我不是在我试着出售企业时亏大钱。我亏钱是因为我买了烂货。那是在你花钱的时候，而不是在你试图找一个比你更傻的人来接盘的时候。 “邻居家的草地总是更绿。但只有在你翻过篱笆之后你才会发现那里更绿的原因是因为所有的牛粪都藏在草里。而当你踩到牛粪的时候，你马上就会问自己干吗要翻过那篱笆。”

芒格接着问：“那现在告诉我几个例子，在什么情况下你希望销量增加，而正确的回答是提高价格？”一些学生想到了奢侈品困局，在那种情况下更高的价格暗示更高的质量，从而会带来更高的销售。很少有学生想到了芒格的答案，也就是当消费者不直接参与购买决策时，更高的价格可以用来贿赂采购代理，从而导致更高的利润和销量。

以百度这家占统治地位的中国互联网搜索引擎为例，我们在最近把它加入了马拉松公司的投资组合之中。在购买之时，这家公司的估值在7.2倍的账面价值和18倍的盈利，从价值角度看两个指标都不吸引人。然而，考虑到百度70%的市场份额，以及在这一行业中利润总是不成比例地向市场领袖集中，这使得其竞争对手很难生存。百度的商业模式还只需要很少的资本支出，利润向现金的转化率超过100%。

资本周期分析关注供给而非需求。供给的前景比需求的不确定要小得多，从而更容易预测。事实上，行业总供给的增加常常是可以提前知道的，而且会在行业的总资本支出发生变化后按不同的时滞——取决于具体的行业——到来。

我们喜欢的增长股从事那些看起来乏味，但对其客户而言却是必须的业务。这些业务是如此的必要，以至于其客户都很少关注价格。

一个热门行业内一连串集中的IPO是一个预警信号；和债务增加一样，增发股份是另一个预警信号。相反，对竞争态势的关注会让投资者注意到那些供给侧情况良好的公司能够维持利润比市场预期更久的机会。

京城数尺雪，寒气倍常年，泯泯都无地，茫茫岂是天。